●11月份紙業(yè)增長(zhǎng)及效益景氣快速回升
11月份紙業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入257億元，同比增長(zhǎng)38.7%，為5年來(lái)最高增速；環(huán)比增長(zhǎng)9.9%。1-11月累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入2259億元，同比增長(zhǎng)25.8%，再創(chuàng)年內(nèi)新高。11月份紙業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額16.5億元，同比增長(zhǎng)84.1%，環(huán)比增長(zhǎng)41.6%。1-11月累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額104.5億元，同比增長(zhǎng)15.9%，創(chuàng)年內(nèi)新高。
●毛利率略降使效益景氣不如增長(zhǎng)景氣
國(guó)際漿價(jià)上漲11月份傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，行業(yè)毛利率由上月的14.2%快速下滑至本月的12.9%，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)不及收入增幅。因此，11月份行業(yè)利潤(rùn)的快速回升主要由收入快速增長(zhǎng)導(dǎo)致。
●競(jìng)爭(zhēng)緩和將延續(xù)至06年1季度
11月份行業(yè)雙景氣的快速回升受益于競(jìng)爭(zhēng)緩和，后者表現(xiàn)為開(kāi)工率繼續(xù)回升、庫(kù)存及應(yīng)收帳款指數(shù)下降。我們根據(jù)05年以來(lái)的固定資產(chǎn)投資及其驅(qū)動(dòng)因素判斷，05年9-11月份行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和趨勢(shì)將延續(xù)至今年的1季度，而2-4季度行業(yè)將回復(fù)至激烈競(jìng)爭(zhēng)狀況。
●維持行業(yè)及重點(diǎn)公司的投資評(píng)級(jí)
我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢(shì)公司已經(jīng)具有外資收購(gòu)的必要條件。一方面，國(guó)內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢(shì)公司本身具有收購(gòu)價(jià)值，表現(xiàn)為全球比較PE及PB估值顯著偏低；另一方面，1月5日《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的頒布基本清除了外資以市場(chǎng)方式并購(gòu)國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)紙業(yè)公司的諸多障礙。我們判斷，06年外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢(shì)公司或其預(yù)期將成為后者股價(jià)上漲的導(dǎo)火索，龍頭公司晨鳴紙業(yè)、華泰股份及擁有林業(yè)資源的岳陽(yáng)紙業(yè)機(jī)會(huì)較為明顯。
維持對(duì)行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)，維持晨鳴紙業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)，維持對(duì)華泰股份、岳陽(yáng)紙業(yè)和博匯紙業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。
對(duì)紙業(yè)股目前投資機(jī)會(huì)的主要觀點(diǎn)
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
●新增的風(fēng)險(xiǎn)因素是環(huán)保治理力度加強(qiáng)將進(jìn)一步降低行業(yè)毛利率。“十一五”強(qiáng)調(diào)循環(huán)經(jīng)濟(jì)和可持續(xù)發(fā)展，紙業(yè)解決當(dāng)前生產(chǎn)過(guò)程中嚴(yán)重的污染問(wèn)題將會(huì)逐步付出成本代價(jià)。
●原有的風(fēng)險(xiǎn)因素如產(chǎn)業(yè)鏈不完整使成本偏高、行業(yè)損耗價(jià)值等沒(méi)有變化，這是長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
投資機(jī)會(huì)：
●低估是主要機(jī)會(huì)，外資收購(gòu)將是股價(jià)上漲的導(dǎo)火索。
1)優(yōu)勢(shì)公司自身被低估而具有被收購(gòu)的實(shí)質(zhì)條件�？杀裙纠砦脑旒垼�2314.HK）和恒安國(guó)際（1044.HK）估值水平（PB及PE）高出國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)公司25%-130%。國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司對(duì)資金普遍渴求以及自身負(fù)債率的不斷上升，使其對(duì)直接資本的依賴進(jìn)一步加強(qiáng)，外資收購(gòu)后的直接注資將成為進(jìn)一步擴(kuò)張的較好選擇。
2) 1月5日五部委發(fā)布的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》基本清除了外資以市場(chǎng)方式并購(gòu)國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)紙業(yè)公司的諸多障礙。國(guó)內(nèi)紙業(yè)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)領(lǐng)先全球，外資進(jìn)入中國(guó)正在加快。容易測(cè)算，20億元（一部高檔紙機(jī)的價(jià)錢）可以相對(duì)控股國(guó)內(nèi)最大的紙業(yè)公司晨鳴紙業(yè)，而IP計(jì)劃未來(lái)幾年在中國(guó)投資10億美元，它與太陽(yáng)紙業(yè)的合作顯然不如直接收購(gòu)晨鳴更有價(jià)值；APP在國(guó)內(nèi)不斷的新建也體現(xiàn)了它急速擴(kuò)張的強(qiáng)烈意愿，收購(gòu)因渠道暢通而成為其新的擴(kuò)張途徑。相對(duì)而言，收購(gòu)華泰等公司動(dòng)用資金更加有限。特別需要關(guān)注的是，收購(gòu)岳陽(yáng)紙業(yè)將同時(shí)獲得85萬(wàn)畝林業(yè)資源。
●人民幣升值預(yù)期。06年人民幣升值預(yù)期仍將延續(xù)，我們測(cè)算，人民幣每升值1個(gè)PC，則行業(yè)利潤(rùn)將增加2個(gè)PC。而人民幣升值本身也驅(qū)動(dòng)著外資對(duì)國(guó)內(nèi)紙業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)。
