自10月27日復牌至11月2日，岳陽紙業(yè)股價下跌了10.4%，而期間上證指數(shù)上漲了0.6%。尤其是在11月1日上證指數(shù)僅較上日微跌0.3%的情況下，公司股價大幅下跌了5.6%。

    評論：市場擔心的焦點是公司70.6% 的負債率偏高，并且這種負債率還可能繼續(xù)提高。

    我們認為，（1）在該負債率下，公司業(yè)務擴張會受制，但償債風險并不大；（2）公司負債率進一步提高的空間有限。

    1、05 年負債率得到有效控制，顯示資本開支量力而行。03 年公司的負債率為62.7%，04 年上半年上市融資后降至40.7%， 當年收購集團12 萬噸新聞紙、輕涂紙兩用生產(chǎn)線后，至年底負債率上升至71.3%。05 年前三季構(gòu)建固定資產(chǎn)等資本性開支計7.2 億元，但負債率并沒有上升，期末為70.6%。05 年前三季公司實現(xiàn)收入和凈利同比分別增長91%和51%， 年度內(nèi)的資本開支起到一定作用。事實上，公司在上市之前就意識到收購集團項目后負債率會明顯提高，并表示將通過加強資金管理和控制、提高公司整體盈利水平等措施，將資產(chǎn)負債率控制在合理水平，化解未來年度的償債風險。

    2、債務結(jié)構(gòu)有利。公司的長期負債占總負債的49.8%，在目前國內(nèi)優(yōu)勢紙業(yè)公司中最高。一方面，這種負債結(jié)構(gòu)會明顯降低短期償債壓力，事實上，越是擴張較快的公司，其短期借款比例也越高，比較來看，岳陽紙業(yè)的短期借款比例屬于優(yōu)勢企業(yè)的平均水平，沒有過分擔心的理由；另一方面，公司的長期負債享受了較多的利率優(yōu)惠，使短期和長期的償債壓力均有下降。04 年為了收購集團12 萬噸項目，公司計貸款92577 萬元，其中的部分貸款利率遠低于一般的同期限商業(yè)貸款。

    3、前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流有較大改善空間。前三季公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為1199 萬元（其中第一季為320 萬元，第二季為1206 萬元，第三季為-327 萬元），乍看確實很低，但了解公司業(yè)務特征和今年的具體經(jīng)營特征后，這種擔心應可消除。（1） 04 年各季也出現(xiàn)了上述的流量波動情況，但至04 年第四季，單季流量凈額猛增至17093 萬元，全年凈額亦達19194 萬元，每股流量凈額高達1.07 元，是當年EPS 的3.5 倍。這種波動主要與公司原料集中采購有關，本區(qū)荻葦收獲季節(jié)或木材采伐季節(jié)體現(xiàn)為公司原料收購現(xiàn)金支出增大，而銷售收入沒有此季節(jié)性特征。（2）今年第三季情況更加特殊，本季環(huán)比應收帳款及預付帳款增加，而應付帳款卻下降，反映上述季節(jié)性采購及產(chǎn)品銷售回款等因素共同起作用——現(xiàn)金流入減少、流出增加，導致現(xiàn)金小額凈流出，我們認為，這是暫時的。（3）下游客戶報社效益及信用良好，欠款回收難度不大。4、較高的負債率制約了公司紙漿造紙環(huán)節(jié)上的進一步快速擴張。在04 年收購案后，公司實現(xiàn)了漿、紙分別165% 和91% 的大規(guī)模擴張，當時負債率已經(jīng)快速上升，進一步依賴巨額資本投入快速擴張已不現(xiàn)實。公司選擇的擴張方式是技術改造，效果顯著，在投入有限、保持負債率穩(wěn)定的情況下，公司的漿、紙產(chǎn)能又分別增長了56%和60%（見05 年9 月30 日調(diào)研報告《06、07 年演繹不同的增長股市》，）凸顯公司在制漿造紙領域的技術優(yōu)勢。此外，公司對臺灣二手新聞紙機的購買意向也是基于減少資本支出、降低建造成本考慮。

    我們認為，在資金受制情況下，公司依托自身的技術優(yōu)勢，選擇了合適的制漿造紙環(huán)節(jié)上的擴張途徑。先人一步采取林漿紙一體化經(jīng)營模式極有可能給公司帶來超額利潤，并進一步確立顯赫的業(yè)界地位1、“ 異類”實為“正宗”。國內(nèi)紙業(yè)在原料結(jié)構(gòu)上于02 年結(jié)束了多年的“草木之爭”后，不得不面臨75%的木漿進口卻短期難以改觀的被動狀況，20 多年來資本逐利的結(jié)果是，國內(nèi)紙機產(chǎn)能快速擴張并在多個產(chǎn)品市場上開始出現(xiàn)過剩，而對原料的投入遠不如造紙環(huán)節(jié)。這期間，放棄眼前的巨額造紙利潤而投資于6 年才有收益的林業(yè)項目的企業(yè)，即使在目前的國內(nèi)紙業(yè)，亦可歸為“另類”， 但它卻符合“正宗”的紙業(yè)發(fā)展道路。一體化模式在國外紙業(yè)已經(jīng)發(fā)展了百年，IP、STORA ENSO 等國際紙業(yè)巨頭無不是全球最大的“地主”。即使在目前的中國，急于“圈地”的并非國內(nèi)企業(yè)，反而是APP、STORA ENSO 、日本王子制紙等。2、起步總是艱難。國內(nèi)紙業(yè)正面臨著業(yè)務的轉(zhuǎn)型以完善產(chǎn)業(yè)鏈，但國內(nèi)紙業(yè)尚未完成擴張過程，產(chǎn)業(yè)集中度18%（C10 ）遠低于歐美的80%， 上紙機依然有可觀的利潤空間，企業(yè)擴張沖動下資金緊張已成常態(tài)，但營林遲早要做。

    岳陽紙業(yè)01 年率先在國內(nèi)提出林紙一體化模式后也率先起步，重要的不是負債率的高或低（只要保證持續(xù)經(jīng)營）， 而是搶占資源高點，原因是，國內(nèi)紙業(yè)盈利能力總體呈下降趨勢，外延式的規(guī)模擴張形成的盈利遲早會被盈利能力下降所吞噬，競爭力的核心要素將轉(zhuǎn)向成本。3、公司發(fā)展林業(yè)并不需要巨額投入。公司投資3.6 億元已取得85 萬畝72.57% 的林業(yè)資產(chǎn)，簡單框算，完成近期目標150 萬畝，新增投資大致為2.75 億元，預計第四季及06 年新增凈利1.44 億元，負債率增加3.45 個百分比點，并不顯著。4、岳陽紙業(yè)07 年將啟動4 年的高增長。公司的林木資源自07 年進入規(guī)模采伐期，即使不考慮制漿環(huán)節(jié)的附加值，單純的原木銷售已可使公司07-12 年平均每年取得0.98 元的EPS（參見上述調(diào)研報告）。

    我們預計，在長期的原料支持下，公司將擁有眾多的造紙環(huán)節(jié)發(fā)展途徑的選擇，未來依托內(nèi)涵式增長，可能形成公司規(guī)模的快速擴張和效率的提高。維持對岳陽紙業(yè)“謹慎推薦” 的投資評級。我們認為，公司的重點在一體化模式而非現(xiàn)實的財務風險，公司的新增價值不在現(xiàn)有造紙業(yè)務而在上游林業(yè)環(huán)節(jié)。