□世紀(jì)證券研究所 呂麗華

　　晨鳴紙業(yè)（000488）前三季度完成產(chǎn)量156萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)27.16%，環(huán)比增長(zhǎng)9.80%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入65.99億元，同比增長(zhǎng)26.93%，環(huán)比增長(zhǎng)16.24%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)14.29億元，同比增長(zhǎng)8.26%，環(huán)比增長(zhǎng)9.38%；凈利潤(rùn)4.80億元，同比增長(zhǎng)14.15%，環(huán)比下降3.18%。

　　公司目前是國(guó)內(nèi)最大的造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)11年居國(guó)內(nèi)第一，生產(chǎn)設(shè)備處世界領(lǐng)先水平。目前在公司全國(guó)各地?fù)碛?3家控股子公司，總資產(chǎn)達(dá)180億元,年生產(chǎn)能力達(dá)300萬(wàn)噸。公司產(chǎn)品幾乎包含了市場(chǎng)上已有的各種紙品，主要產(chǎn)品有銅版紙、新聞紙、輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、白紙板、書寫紙等，各主要紙品市場(chǎng)份額在5%以上。30萬(wàn)噸涂布白紙板項(xiàng)目、25萬(wàn)噸化機(jī)漿項(xiàng)目和30萬(wàn)噸低定量涂布紙項(xiàng)目今年上半年的投產(chǎn)確保了今明兩年盈利的增長(zhǎng)；計(jì)劃合資建設(shè)5萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目、投資建設(shè)20萬(wàn)噸高檔文化紙項(xiàng)目和30萬(wàn)噸超級(jí)壓光紙項(xiàng)目確保了2007年后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。   

　　補(bǔ)貼收入對(duì)前三季度業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著

　　前三季度公司補(bǔ)貼收入對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)9350.43萬(wàn)元，與去年同期6158.48萬(wàn)元增長(zhǎng)了51.83%，對(duì)利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)達(dá)12.93%。若不考慮補(bǔ)貼收入增加的影響，則利潤(rùn)總額要低于上年同期12個(gè)百分點(diǎn)。

　　補(bǔ)貼收入主要是公司及其下屬子公司收到的財(cái)政扶持金、技改貼息資金及稅金返還。從公司歷年補(bǔ)貼收入情況看，補(bǔ)貼收入呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，補(bǔ)貼收入對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)會(huì)越來(lái)越大。   

　　機(jī)制紙產(chǎn)品綜合毛利率環(huán)比有所微降

　　前三季度公司機(jī)制紙產(chǎn)品綜合毛利率為22.16%,同比下降了3.87個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比微降了0.65個(gè)百分點(diǎn)。

　　不考慮二季度新增產(chǎn)品白卡紙，在六個(gè)主要產(chǎn)品中，除新聞紙和書寫紙分別同比小幅增長(zhǎng)1.18、1.38個(gè)百分點(diǎn)外，其他產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下降：雙膠紙的毛利率下降幅度最大，同比下降了4.82個(gè)百分點(diǎn)；其次是銅版紙的毛利率，同比下降了4.14個(gè)百分點(diǎn)；輕涂紙的毛利率下降了3.61個(gè)百分點(diǎn)；箱板紙的毛利率下降了1.33個(gè)百分點(diǎn)。同比毛利率變化的主要原因是能源、運(yùn)費(fèi)價(jià)格同比上漲較大導(dǎo)致成本上升33.53%。

　　分季度看，輕涂紙、箱板紙、書寫紙和雙膠紙的毛利率環(huán)比有所回升，分別增長(zhǎng)了5.68、2.17、1.11和1.70個(gè)百分點(diǎn)；銅版紙、白卡紙和新聞紙的毛利率環(huán)比有所下降，分別下降了2.77、1.76和.101個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比毛利率變化的主要原因是三季度部分主要紙品的價(jià)格均有所下降，公司銅版紙價(jià)格由6月份的6500元/噸下降到9月份的6400元/噸；新聞紙的價(jià)格也由7月份時(shí)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，三季度每噸約下降200元。

　　下調(diào)2005年盈利預(yù)測(cè)0.03元，維持增持評(píng)級(jí)

　　我們認(rèn)為公司前三季度新項(xiàng)目的銷售情況還是低于我們的預(yù)期，而且銅版紙競(jìng)爭(zhēng)激烈仍然是我們最大的擔(dān)心，我們判斷四季度各主要紙品的價(jià)格仍將小幅走低。不過(guò)，預(yù)計(jì)公司整體毛利率水平下降不會(huì)太大，主要原因是原材料價(jià)格相比上半年而言已經(jīng)偏低、人民幣升值以及公司自制漿使產(chǎn)品生產(chǎn)降低。

　　我們認(rèn)為目前公司估值合理，雖然公司含可轉(zhuǎn)債和B股，股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)可能較為復(fù)雜，但我們繼續(xù)看好公司未來(lái)的成長(zhǎng)潛力，維持增持建議。

　　晨鳴紙業(yè)前一交易日收盤價(jià)4.29元,跌2.05%。