一、公司股改方案
公司股改要點(diǎn)
公司股權(quán)分置改革方案在經(jīng)過(guò)與流通股東充分的溝通，并結(jié)合公司的實(shí)際情況對(duì)原方案進(jìn)行了一定的讓步或改善，進(jìn)一步體現(xiàn)了對(duì)流通股東利益的保護(hù)和尊重。本次股改要點(diǎn)：公司唯一的非流通股股東華泰集團(tuán)向流通股股東通過(guò)送股與對(duì)公司業(yè)績(jī)承諾的方式獲得流通權(quán)，安排的對(duì)價(jià)股份總數(shù)為3608.28萬(wàn)股，流通股股東每10股可獲付2股。
追加對(duì)價(jià)的安排
若公司2005年、2006年、2007年凈利潤(rùn)分別低于32518萬(wàn)元、39021萬(wàn)元(原方案為37937萬(wàn)元)、46825萬(wàn)元(原方案為43357萬(wàn)元)，或者財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，公司將追加股改后股份數(shù)的8%(原方案為5%)，絕對(duì)量為670萬(wàn)股，三年累計(jì)2010萬(wàn)股，相當(dāng)于10對(duì)1.11股，該部分股票將由上海證券登記結(jié)算公司臨時(shí)保管。
其它特別承諾
華泰集團(tuán)所持有的股份自股權(quán)分置改革方案實(shí)施之日起36個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。
前述承諾期滿后通過(guò)證券交易所掛牌交易出售的公司股份，在12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)公司總股本的5%，24個(gè)月內(nèi)不超過(guò)10%，且必須在公司股票價(jià)格不低于13.8元的情況下方可出售。
在本次股權(quán)分置改革方案獲得相關(guān)股東會(huì)議批準(zhǔn)實(shí)施后兩個(gè)月內(nèi)，若公司股票收盤價(jià)低于8.6元，則自次一交易日起，華泰集團(tuán)將通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)的方式增持公司股份，直至增持?jǐn)?shù)量達(dá)到1300萬(wàn)股(原方案為1000萬(wàn)股)，或公司股票價(jià)格不低于8.6元，并承諾在增持股份計(jì)劃完成后的六個(gè)月內(nèi)不出售所增持的股份。
若本次股權(quán)分置改革方案獲準(zhǔn)實(shí)施，則華泰集團(tuán)將在公司2005年、2006年、2007年年度股東大會(huì)提出現(xiàn)金分紅議案并投贊成票，保證每年現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)的30%。
二、公司股改方案充分體現(xiàn)了對(duì)流通股東利益的保護(hù)和尊重
公司對(duì)價(jià)方案為10送2股，與許多股改的公司相比略顯偏低，但我們認(rèn)為公司已做出重大努力，公司非流通股比例不足40%，送出率達(dá)到30.1%，這個(gè)比率在所有已進(jìn)行股改的公司中也是比較高的。本次股改后集團(tuán)公司持股比率僅為27.9%。如果考慮公司發(fā)行轉(zhuǎn)債之后轉(zhuǎn)股對(duì)股權(quán)的稀釋，大股東的持股比例已很低，我們不希望看到由于大股東持股比例過(guò)低而引發(fā)公司控制權(quán)的爭(zhēng)斗或變更進(jìn)而影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。
從公司不同股東受益角度來(lái)看，靜態(tài)衡量當(dāng)年公司非流通股權(quán)益增值32010萬(wàn)元，本次對(duì)價(jià)26629萬(wàn)元(3608萬(wàn)股乘以每股凈資產(chǎn)7.38元)，已返還83%。從最終情況來(lái)看，由于對(duì)價(jià)可能導(dǎo)致公司股票價(jià)格的下滑，根據(jù)保薦人測(cè)算的每股流通權(quán)理論價(jià)值9.03元，以及股改前后市值相等的原則，本次公司流通股東通過(guò)對(duì)價(jià)獲得12915萬(wàn)元的補(bǔ)償，即對(duì)價(jià)后流通股價(jià)值：(18041+3608)*9.03=195490萬(wàn)元，對(duì)價(jià)前價(jià)值18041*10.12(換手率為100%時(shí)的平均收盤價(jià))=182575萬(wàn)元，通過(guò)本次對(duì)價(jià)理論上流通股東獲得(195490-182575)=12915萬(wàn)元的補(bǔ)償。
集團(tuán)公司承諾36個(gè)內(nèi)不減持，有利于減輕二級(jí)市場(chǎng)的壓力。不過(guò)我們認(rèn)為公司股改后持股比率已很低，正常情況下難以對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成沖擊。同時(shí)在公司股票價(jià)格低于8.6元/股的情況下，將增持本公司股票1300萬(wàn)股。以及非流通股東獲得流通權(quán)后在13.8元以下不減持的承諾也給了廣大投資者以信心。
未來(lái)三年公司保證每年現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)的30%，此承諾雖然短期看能使股東得到一定的回報(bào)，但對(duì)于未來(lái)兩三年仍處于快速擴(kuò)張急需資金支持的公司來(lái)說(shuō)未必是很好的選擇。
我們最看重的是公司未來(lái)的成長(zhǎng)，這也是廣大投資者的共同的理念。公司承諾2005年、2006年、2007年凈利潤(rùn)分別不低于32518萬(wàn)元、39021萬(wàn)元、46825萬(wàn)元。公司04年凈利潤(rùn)27098萬(wàn)元，到07年達(dá)到46825萬(wàn)元，三年增長(zhǎng)72.8%，年平均復(fù)合增長(zhǎng)20%。此承諾不僅顯示了管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心，也應(yīng)該能大大增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。同時(shí)承諾在達(dá)不到此增長(zhǎng)目標(biāo)或者財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告時(shí)，公司將追加股改后股份數(shù)的8%(原方案為5%)，絕對(duì)量為670萬(wàn)股，三年累計(jì)2010萬(wàn)股，相當(dāng)于每10股對(duì)價(jià)1.11股，充分體現(xiàn)了對(duì)流通股東利益的保護(hù)和尊重。
三、國(guó)內(nèi)紙業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)
1、國(guó)內(nèi)紙業(yè)整體增長(zhǎng)狀況
2004年全行業(yè)紙及紙板生產(chǎn)量4950萬(wàn)噸，較上年4300萬(wàn)噸增長(zhǎng)15.1%；消費(fèi)量5439萬(wàn)噸，較上年4806萬(wàn)噸增長(zhǎng)13.2%。05年1-4月份來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上統(tǒng)計(jì)顯示，機(jī)制紙及紙板累計(jì)生產(chǎn)1525萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.2%，新聞紙生產(chǎn)108.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)21.3%，書(shū)寫印刷紙生產(chǎn)50.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.1%，紙制品51.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.0%，繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)我國(guó)造紙工業(yè)在2008年之前無(wú)論生產(chǎn)還是消費(fèi)均將保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。這是我國(guó)紙業(yè)面臨的巨大市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也是我國(guó)紙業(yè)最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
2、新聞紙市場(chǎng)
華泰股份是國(guó)內(nèi)最大的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)新聞紙較大的市場(chǎng)需求為近幾年華泰紙業(yè)的成長(zhǎng)提供了相對(duì)寬松的環(huán)境，未來(lái)幾年需求仍將保持較快的增長(zhǎng)，為公司大規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝酥匾那疤帷?/p>
國(guó)內(nèi)新聞紙市場(chǎng)長(zhǎng)期供不應(yīng)求的局面預(yù)計(jì)在05年結(jié)束了，06年即以后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，未來(lái)兩三年內(nèi)許多企業(yè)將被迫退出市場(chǎng)，少數(shù)幾家管理到位、技術(shù)先進(jìn)的企業(yè)將滿足市場(chǎng)的大部分需求，分享紙業(yè)巨大需求帶來(lái)的成果。我們判斷在主要紙產(chǎn)品當(dāng)中，新聞紙有望率先接近或達(dá)到世界先進(jìn)水平。
四、公司已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大的新聞紙制造商
華泰股份2000年9月上市，直到2001年之前，公司主要以中低端文化用紙、包裝紙的生產(chǎn)銷售為主，產(chǎn)量不到20萬(wàn)噸。之后公司抓住新聞紙市場(chǎng)需求逐漸擴(kuò)大的時(shí)機(jī)，分別在2001年、2003年投產(chǎn)兩條新聞紙生產(chǎn)線，產(chǎn)量近40萬(wàn)噸，迅速將主營(yíng)轉(zhuǎn)向新聞紙的生產(chǎn)與銷售，04年已成為國(guó)內(nèi)最大的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)，且銷售收入、利稅總額等指標(biāo)排名國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)前三名。隨著年底一條40萬(wàn)噸新聞紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，公司新聞紙生產(chǎn)能力將達(dá)到80萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)新聞紙生產(chǎn)能力20%以上，初步奠定國(guó)內(nèi)新聞紙生產(chǎn)的霸主地位。下面是華泰股份自上市以來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的狀況，充分體現(xiàn)了公司良好的成長(zhǎng)性。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)雖然保持快速的增長(zhǎng)，但卻具有較大的波動(dòng)性，主要原因是新生產(chǎn)線加盟的不均勻性造成的，2001年、2003年兩條新聞紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，導(dǎo)致2002年、2004年產(chǎn)銷量、利潤(rùn)水平的大幅增長(zhǎng)，因此可以預(yù)料，今年12月份40萬(wàn)噸新聞紙新線的投產(chǎn)，預(yù)示著2006年公司產(chǎn)銷量、利潤(rùn)水平的快速增長(zhǎng)。
雖然近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)新聞紙產(chǎn)量的迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越趨于激烈，加上原料、能源電力、運(yùn)輸?shù)葍r(jià)格的上漲，產(chǎn)品成本與相關(guān)費(fèi)用逐年上升，但隨著公司規(guī)模迅速擴(kuò)張、生產(chǎn)設(shè)備越來(lái)越先進(jìn)，大大緩解了成本的壓力，銷售毛利率、銷售凈凈利率始終保持較高的水平，凈資產(chǎn)收益率呈逐漸上升趨勢(shì)。而這最根本的保證是主導(dǎo)產(chǎn)品新聞紙的獲利能力較強(qiáng)，毛利水平一直保持較高的水平。
2005年中期公司主導(dǎo)產(chǎn)品新聞紙的銷售額占總銷售額的62.6%，預(yù)計(jì)隨著年底40萬(wàn)噸新聞紙新線的投產(chǎn)，2006年新聞紙的銷售比例將達(dá)到80%左右。
五、公司未來(lái)幾年仍將保持快速發(fā)展
公司未來(lái)業(yè)績(jī)主要來(lái)自于新上項(xiàng)目支撐，公司2004年7月開(kāi)始建設(shè)的18.7萬(wàn)噸輕膠紙(可轉(zhuǎn)產(chǎn)40萬(wàn)噸新聞紙)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將在2005年底試產(chǎn)，投資19.29億元的40萬(wàn)噸高級(jí)彩色膠印新聞紙項(xiàng)目將于2006年12月投產(chǎn)，屆時(shí)公司產(chǎn)能達(dá)到120萬(wàn)噸，產(chǎn)能達(dá)到全國(guó)總量的25%以上，牢牢奠定國(guó)內(nèi)新聞紙市場(chǎng)的霸主地位。兩條生產(chǎn)線80萬(wàn)噸的規(guī)模，成為2006年、2007年的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)華泰股份的林漿紙一體化項(xiàng)目已經(jīng)得到國(guó)家發(fā)改委的批復(fù)。主要建設(shè)內(nèi)容為：擴(kuò)建年產(chǎn)45萬(wàn)噸高檔銅版紙生產(chǎn)線一條，配套建設(shè)年產(chǎn)30萬(wàn)噸堿性過(guò)氧化物機(jī)械木漿生產(chǎn)線以及60萬(wàn)畝速生豐產(chǎn)原料林基地。通過(guò)自營(yíng)、聯(lián)營(yíng)、定向發(fā)展的方式，目前已建成速生原料林基地30萬(wàn)畝。由于林漿紙經(jīng)營(yíng)一體化將有效降低木漿和造紙成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量和附加值，增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力，因此產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合將成為企業(yè)延伸競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要選擇。通過(guò)實(shí)施資源控制戰(zhàn)略、建設(shè)亞洲單廠最大、設(shè)備現(xiàn)代化程度最高的生產(chǎn)線，華泰將建成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的新聞紙生產(chǎn)基地。
六、低成本形成公司強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力
公司依靠先進(jìn)的設(shè)備、較大的規(guī)模、精細(xì)的管理，其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)大，不僅對(duì)國(guó)內(nèi)新聞紙生產(chǎn)廠家擁有優(yōu)勢(shì)，即使面對(duì)國(guó)際新聞紙的競(jìng)爭(zhēng)，壓力也大為減緩。
目前美國(guó)市場(chǎng)新聞紙的價(jià)格約590美元/噸，折合人民幣約4785元，如果考慮運(yùn)費(fèi)、7.5%的關(guān)稅，約合人民幣5500元。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新聞紙的價(jià)格目前在5200元/噸左右，進(jìn)口新聞紙已無(wú)利可圖。
在新聞紙反傾銷的問(wèn)題上，因?yàn)槿A泰紙業(yè)是國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)，自然成為反傾銷保護(hù)的最大受益者。04年6月30日商務(wù)部決定繼續(xù)對(duì)加拿大、美國(guó)、韓國(guó)的產(chǎn)品實(shí)施反傾銷稅(期限為5年，稅率為9-78%)，先后加起來(lái)，國(guó)家對(duì)新聞紙的保護(hù)要長(zhǎng)達(dá)11年，這為像華泰這樣不斷進(jìn)取的公司提供了難得的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)根據(jù)我們的測(cè)算，華泰生產(chǎn)的新聞紙與國(guó)內(nèi)平均水平相比每噸成本要低200元以上，這也就很好的說(shuō)明了在華泰紙業(yè)迅速發(fā)展的同時(shí)，許多新聞紙企業(yè)走向衰落的重要原因。
七、股改對(duì)價(jià)后公司投資價(jià)值更加突出
公司承諾2005年、2006年、2007年凈利潤(rùn)分別不低于32518萬(wàn)元、39021萬(wàn)元、46825萬(wàn)元，三年增長(zhǎng)72.8%，年平均復(fù)合增長(zhǎng)20%，已經(jīng)給了投資者一個(gè)滿意的答復(fù)，但根據(jù)我們的測(cè)算公司實(shí)際業(yè)績(jī)很可能超過(guò)此承諾。
公司股票價(jià)格明顯偏低。目前公司估值水平無(wú)論與國(guó)外同類企業(yè)還是國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，估值水平已明顯偏低，即使按公司承諾業(yè)績(jī)來(lái)看，05年P(guān)E值為9.52倍、06年為7.91倍。對(duì)價(jià)后05年P(guān)E為7.93倍、06年僅為6.59倍。
作者：國(guó)泰君安證券研究所 王峰
