牡丹江恒豐紙業(yè)股份有限公司(600356)股權(quán)分置改革的方案，一經(jīng)披露便受到了各地投資者的關(guān)注，許多股民紛紛詢問方案的制定思路、對價支付的計算依據(jù)、公司未來的發(fā)展以及本次改革對公司、對流通股股東和非流通股股東的影響等問題。根據(jù)保薦人的介紹，在此對該方案做一個簡明、易懂、全面的闡釋。
方案呈現(xiàn)三大亮點(diǎn)
1、公司非流通股股東向流通股股東共支付1，680萬股本公司股票，即每10股送2.8股，達(dá)到了近期國企股改公司的平均對價水平。
2、控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司管理層，實(shí)現(xiàn)管理層持股，使管理層利益與股東利益和公司利益一致，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，促進(jìn)公司持續(xù)、健康、快速發(fā)展。
3、為維護(hù)二級市場穩(wěn)定，公司非流通股股東對于股權(quán)分置改革后獲得流通權(quán)的股份做出分步上市的承諾，同時承諾在2007年12月31日之前，現(xiàn)有非流通股股東在公司股價低于7.85元(即2005年9月30日股票收盤價7.14元的110%)時不出售所持有的股票等。
制訂方案的二點(diǎn)初衷
據(jù)介紹，方案是在公司與部分流通股股東、市場人士進(jìn)行溝通的基礎(chǔ)上制訂的，并已獲得了黑龍江省國資委的意向性批復(fù)。公司制定方案的初衷和出發(fā)點(diǎn)是：以支付對價、維護(hù)市場價格穩(wěn)定充分保護(hù)流通股股東利益；通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓使管理層持股增強(qiáng)流通股股東長期分享恒豐紙業(yè)成長的信心。主要體現(xiàn)在以下三方面：
1、由非流通股東向流通股股東送股，承認(rèn)流通權(quán)價值，保護(hù)流通股股東的利益(每10股送2.8股)；
2、維護(hù)市場價格穩(wěn)定，保護(hù)流通股股東的利益(控股股東承諾低于7.85元不出售股票的最低價格限制)；
3、不僅消除公司股權(quán)分置狀態(tài)使全體股東利益一致，而且實(shí)現(xiàn)管理層持股，使管理層利益也與全體股東利益一致，目的在于保護(hù)全體股東的長遠(yuǎn)利益。
支付對價的依據(jù)合理
當(dāng)前，市場對流通權(quán)價值存在不同的理解，相應(yīng)有不同的計算模型，如超額市盈率倍數(shù)、總市值不變、流通市值不變等方法�？陀^地說，每一種計算模型都需要建立在某些假設(shè)基礎(chǔ)之上并存在需要確定某些重要參數(shù)(如完全市場條件下的發(fā)行市盈率倍數(shù)、非流通股的價值等)的問題。因此需要結(jié)合市場情況對支付的對價進(jìn)行修正，以充分保護(hù)流通股股東的利益。
恒豐紙業(yè)對價支付的理論依據(jù)采用的是總市值不變的方法。簡明地講，該方法的理論依據(jù)為：采用送股方式進(jìn)行的股權(quán)分置改革不影響公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)等基本狀況，因此，改革前后公司的整體價值應(yīng)保持不變，即非流通股股價值與流通股價值之和不變。同時，改革完成后會打破原股權(quán)分割的市場對非流通股有不流通的預(yù)期，會影響流通股股東的利益，因此，非流通股股東必須向流通股股東支付相應(yīng)的對價。
與其他模型相比，該方法不需要去假設(shè)在完全市場條件下的公司發(fā)行市盈率倍數(shù)，不需要去預(yù)測未來的市盈率水平和收益水平，上述因素有很大的不確定性，而對上述因素很小的預(yù)測差異可能會導(dǎo)致計算的結(jié)果差距很大；同時，恒豐紙業(yè)于2001年4月發(fā)行上市，發(fā)行上市距目前時間較長，因此不宜采用超額發(fā)行市盈率倍數(shù)的方法和流通市值不變的方法。而采用總市值不變的方法則能夠?qū)α魍ü珊头橇魍ü蛇M(jìn)行有利于流通股股東的定價，即，在計算理論對價時，如果采用的流通股的價值越高、非流通股的價值越低，則流通股股東應(yīng)向流通股股東支付的對價越高，對流通股股東越有利。為充分保護(hù)流通股股東的利益，在本次對價支付的測算中，即選用了對流通股有利的參數(shù)，具體如下：
流通股價從以下兩種價格中按孰高原則確定：①2005年9月30日前30個交易日的收盤價格的算術(shù)平均值；②2005年9月30日向前追溯至累計換手率達(dá)100%時止的各交易日收盤價格的加權(quán)平均值。首先，充分換手的價格和1個月內(nèi)的平均價格較某一時點(diǎn)的收盤價格更能反映流通股的真實(shí)價值；其次，孰高原則充分體現(xiàn)了對流通股股東的尊重和保護(hù)。非流通股按每股凈資產(chǎn)確定價值未體現(xiàn)大股東在進(jìn)行股份制改造時投入股份公司的特許經(jīng)營權(quán)等隱含價值，非流通股價值的確定充分保護(hù)了流通股股東的利益。因此，公司計算依據(jù)合理。
通過測算，公司非流通股股東應(yīng)向流通股股東每10股支付2.77股，公司非流通股股東同意向流通股股東每10股支付2.8股，并對維護(hù)市場價格穩(wěn)定做出承諾，表明了控股股東和公司管理層對公司全體股東，特別是流通股股東負(fù)責(zé)的決心。
方案充分保護(hù)了
流通股股東的利益
1、恒豐紙業(yè)隱含巨大的特許經(jīng)營權(quán)價值，實(shí)際對價高于2.8股
恒豐紙業(yè)是國家科技部重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)最大的卷煙配套系列用紙制造商之一，被國家煙草總公司確定為卷煙輔料生產(chǎn)基地。公司機(jī)制紙年生產(chǎn)能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸，主要產(chǎn)品為各種系列卷煙紙、濾嘴棒成型紙、濾嘴棒接裝原紙等特種工業(yè)用紙。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50高透氣度卷煙紙是國家火炬計劃項(xiàng)目，被國家科技部等部門評為國家級新產(chǎn)品，榮獲北京紙張紙制品博覽會金獎。公司業(yè)績近3年持續(xù)增長，2002-2004年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入4.26億元、5.04億元和5.66億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4741萬元、6971萬元和7458萬元，每股收益分別達(dá)到0.34元、0.50元和0.53元，凈資產(chǎn)收益率近三年平均在10%以上。受人民幣升值影響，特別5000噸特種紙斜網(wǎng)紙機(jī)技術(shù)改造等項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司業(yè)績將繼續(xù)保持快速增長。
對于專業(yè)從事特種紙(卷煙紙)經(jīng)營的公司來說，特許經(jīng)營權(quán)和客戶的認(rèn)同是最重要、最核心的資產(chǎn)之一。公司主導(dǎo)產(chǎn)品天鵝牌卷煙紙銷往國內(nèi)130余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產(chǎn)品均為國家專營產(chǎn)品。憑借在卷煙紙生產(chǎn)技術(shù)上的科技優(yōu)勢，生產(chǎn)的卷煙紙質(zhì)量、性能指標(biāo)在國內(nèi)同類產(chǎn)品中均處于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品在市場上具有絕對的競爭力。目前，公司產(chǎn)品國內(nèi)綜合市場占有率達(dá)到24.30%，在國內(nèi)同行業(yè)中綜合排名第1位，產(chǎn)品幾乎覆蓋全國，同時銷往俄羅斯、東南亞、泰國、朝鮮、越南等國際市場�？梢哉f，恒豐紙業(yè)憑借擁有特許經(jīng)營權(quán)經(jīng)營的獨(dú)特地位，兼重技術(shù)研發(fā)和市場開拓，在產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計能力、營銷渠道等方面具有同類公司所不具備的優(yōu)勢，已經(jīng)在國內(nèi)卷煙紙市場確立了自己的領(lǐng)先地位。
而對恒豐紙業(yè)特種紙產(chǎn)品的業(yè)務(wù)開展和持續(xù)增長意義重大的特許經(jīng)營權(quán)這一核心資產(chǎn)是在公司設(shè)立時由控股股東無償投入的。對一個以特許經(jīng)營權(quán)為生命的卷煙配套生產(chǎn)企業(yè)來說，特許經(jīng)營權(quán)價值是不能與其他行業(yè)相比擬的。可以說，恒豐紙業(yè)控股股東在本次股權(quán)分置改革前已經(jīng)為股份公司做出了巨大貢獻(xiàn)，對公司的流通股股東在發(fā)行上市之初已經(jīng)做出了一次對價支付。因此，本次公司的10送2.8股的對價支付其實(shí)沒有考慮公司巨大的特許經(jīng)營權(quán)價值，從這個意義上說，公司支付的對價高于2.8股。
2、管理層持股將增強(qiáng)流通股股東長期分享公司成長的信心
股權(quán)分置改革解決的是股東利益不一致的問題，但它并不能解決改革過程中的所有問題，比如管理層利益和公司利益的問題。為此，公司在進(jìn)行本次股權(quán)分置改革的同時，同時推出管理層持股計劃，由控股股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司管理層，實(shí)現(xiàn)管理層持股。通過大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)管理層持股不僅不會損害股份公司的利益，而且能夠使企業(yè)的管理層利益與股東利益和公司利益一致，使管理層的自身利益與企業(yè)的成長息息相關(guān)，能夠進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展。同時，公司管理層購買的股票在原控股股東持有的股票獲得流通權(quán)之日起3年內(nèi)不能流通。因此，管理層長期持股將有利于公司持續(xù)、快速、健康發(fā)展。
3、穩(wěn)定市場價格，保護(hù)流通股股東利益
公司非流通股股東除按照中國證監(jiān)會規(guī)定的要求對獲得流通權(quán)的股票做出了出售限制的承諾以外，控股股東還承諾在2007年底前出售股票的價格不低于7.58元，相當(dāng)于公司2005年9月30日股票收盤價的的110%，同時承諾如果違背承諾在2007年年底前通過證券交易系統(tǒng)出售的股票低于7.85元/股，則出售股票所得的全部資金歸股份公司所有。該項(xiàng)承諾有利于穩(wěn)定二級市場價格、保護(hù)流通股股東的利益。
作者：劉玉萍
