產銷量增加是上半年業(yè)績增長最主要動力

　　公司（000488）今日公布了2005年中報，每股收益0.24元。上半年公司完成產量95萬噸，同比增長20.71%，環(huán)比增長15.91%；實現(xiàn)主營業(yè)務收入42.08億元，同比增長23.67%，環(huán)比下降4.34%；主營業(yè)務利潤9.16億元，同比增長2.92%，環(huán)比增長4.07%；凈利潤3.28 億元，同比增長10.96%，環(huán)比下降8.13%。

　　主要產品盈利情況：上半年實現(xiàn)銅版紙收入9.96億元，同比增長9.71%，環(huán)比下降50.45%；新聞紙收入3.93億元，同比增長27.55%，環(huán)比下降17.55%；輕涂紙收入4.01億元，同比增長46.09%，環(huán)比增長16.62%; 雙膠紙收入5.42億元，同比增長13.84%，環(huán)比增長40.68%；書寫紙1.89億元，同比下降21.80%，環(huán)比增長33.94%；箱版紙3.77億元，同比增長1.6%，環(huán)比下降4.52%;白卡紙為今年新增產品，實現(xiàn)銷售收入5.03億元。

　　公司目前是國內最大的造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，經濟效益連續(xù)11年居國內第一，生產設備處世界領先水平。公司產品幾乎包含了市場上已有的各種紙品，主要產品有銅版紙、新聞紙、輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、白紙板、書寫紙等，各主要紙品市場份額在5%以上。隨著05年30萬噸的白卡紙、20萬噸的輕涂紙以及25萬噸的紙漿產線這三個新項目的達產，預計公司年生產能力可達250萬噸。另外，公司計劃今年開始實施30萬頓超級壓光紙項目和20萬噸高檔文化紙項目，若項目順利實施，則07年公司年生產能力可達300萬噸。

補貼收入對上半年業(yè)績貢獻顯著

　　上半年公司補貼收入對公司業(yè)績貢獻7983.99萬元，較04年上半年3478.90萬元增加了1.29倍，增加了4505萬元，對利潤總額貢獻達16.33%。若不考慮補貼收入增加的影響，則利潤總額要低于上年同期11個百分點。

　　補貼收入主要是公司及其下屬子公司收到的財政扶持金、技改貼息資金及稅金返還。從公司歷年補貼收入情況看，補貼收入呈增長態(tài)勢。我們認為，隨著公司規(guī)模不斷擴大，補貼收入對公司業(yè)績的貢獻會越來越大。

新項目投產對上半年業(yè)績貢獻已經顯現(xiàn)

　　04年可轉債募集資金投入的年產30萬噸涂布白紙板項目和150T/D化機漿制漿及附屬系統(tǒng)項目上半年已經投產，利潤貢獻分別為1930萬元和1880萬元，其中白卡紙的銷售收入為50306.33萬元，占主營業(yè)務收入比例為14.79%，毛利率18.59%。公司未公布具體的產銷量，不過若按白卡紙市場銷售含稅均價6650元/噸計算，則上半年銷量約7.56萬噸。

毛利率總體水平環(huán)比有所回升

　　上半年公司綜合毛利率為21.95%,同比下降了4.5個百分點，環(huán)比上升了1.8個百分點。不考慮二季度新增產品白卡紙，在六個主要產品中，除新聞紙同比小幅增長1.9個百分點外，其他產品的毛利率均有不同程度的下降：輕涂紙和雙膠紙的毛利率下降幅度最大，都同比下降了5.9個百分點；其次是銅版紙的毛利率，同比下降了4.9個百分點；箱版紙的毛利率下降了3.6個百分點;書寫紙的毛利率下降了1.5個百分點。同比毛利率變化的主要原因是原料、能源及運費價格同比上漲較大導致成本上升31.24%，而新聞紙盈利能力增強主要是由于市場供求關系良好，價格一直堅挺在較高的位置。

　　分季度看，書寫紙、銅版紙和雙膠紙的毛利率環(huán)比有所回升，分別增長了7.8、3.8和1.7個百分點；輕涂紙、新聞紙和箱板紙的毛利率環(huán)比有所下降，分別下降了4.3、1.6和1個百分點。環(huán)比毛利率變化的主要原因是二季度原料價格有所下降，公司成本壓力有所減輕，但新聞紙的銷量有所下降。

三項費用上升較快

　　上半年三項費用同比上升19.60%，環(huán)比上升9.16%。由于銷量增加，運價上漲以及新項目產品的市場拓展，導致公司營業(yè)費用同比上升32.61%，環(huán)比增長19.52%；而可轉債發(fā)生的利息支出導致財務費用同比上升17.72%，環(huán)比增長36.94%。

上半年經營活動現(xiàn)金流量好轉

　　公司二季度的經營活動現(xiàn)金流量好轉，一季度因生產規(guī)模的擴大和新項目試車需要準備大量的備料，以及春節(jié)因素使得銷售主要集中在3月份，從而導致存貨和應收賬款增加，其余額為-2753.21萬元。而二季度應收賬款回款情況較好，所以狀況好轉。但相比前兩年充裕的經營活動現(xiàn)金流量，公司目前的資金還是比較緊張的。

下半年原料價格繼續(xù)回落將減緩毛利率下滑壓力

　　二季度紙漿價格開始下滑，北方漂白軟木牛皮漿（NBSK）4月底下滑了20美元，之后北美漿價跟進，跌幅達30美元�；�于Stora Enso在巴西的Bahia的紙漿廠以及國內海南金海漿、廣西欽洲等多條漿線的投產，新增供給量約230萬噸；以及國際大型紙漿生產廠家上半年停產檢修也已結束。因此，我們認為下半年原料下跌趨勢仍將持續(xù)，估計降幅在5%左右。

　　廢紙價格受需求低迷亦大幅下降。美廢因受普遍季節(jié)性廢紙回收減少，6月份其價格已經跌到最底部，較04年8月下降了36%；歐廢價格也由二季度末全面下滑。我國和東南亞地區(qū)由于在一季度進口廢紙量激增，致使中間商和廠家?guī)齑媪窟^高，從5月份開始停止進口，購買活動蕭條，大部分廢紙的價格持續(xù)下滑。

下半年主要紙品銷售不容樂觀

　　雖然下半年原料價格在繼續(xù)回落，但我們認為主要產品銷售市場不容樂觀。下半年銅版紙、新聞紙、白卡紙等由于前期新增產能的集中釋放，盡管消費量仍保持快速增長，但已呈供略過于求的局面，隨著生產集中度的提高和產量的不斷投放，激烈的市場競爭將迫使價格走低。

預計新項目將推動05年業(yè)績增長50%以上

　　我們預計，下半年隨著公司新項目產能的逐漸釋放，將至少新增產量60萬噸，加上公司自制漿的成本優(yōu)勢，公司05年業(yè)績增長將超過50%。

　　我們預計公司使用自制漿替代進口漿后，可降低產品生產成本400-500元/噸左右。壽光晨鳴30萬噸涂布白紙板項目配有自制漿生產線和自備電廠，自制熱磨化機漿（CTMP）日產能可達400-500萬噸；江西晨鳴配有日產能分別為550噸/的熱磨漿生產線和400噸的脫墨漿生產線。一般自制漿成本要低于商品漿成本500-600元/噸。而公司可轉債募集資金的另外三個投資項目，即污染治理與綜合利用工程項目、企業(yè)信息化與現(xiàn)代物流項目和150T/D化機漿制漿及附屬系統(tǒng)項目運轉后，將進一步降低產品生產成本。

預計補貼收入對05年業(yè)績貢獻進一步顯著

　　　　公司新項目中使用國產設備達4億元，預計可抵免所得稅額1.3億元，上半年國產設備抵稅并未在報表中得到體現(xiàn)，我們估計從05年3季度開始將陸續(xù)得到體現(xiàn)，若05年抵免7000萬，可以增加EPS0.052元。

另外，公司控股子公司武漢晨鳴4月份開始享受中外合資企業(yè)“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠政策。我們預計武漢晨鳴05年凈利潤約180萬元，06年約200萬元。

人民幣升值2%對05年EPS影響有限

　　上半年公司境外收入4.18億元，占主營業(yè)務收入總額的9.94%,同比增長高達613.91%。04年公司外購木漿35萬噸，廢紙18萬噸，80%是依靠進口。我們預計下半年公司境外收入占主營業(yè)務收入總額的10%，若進口漿與04年相當，則人民幣升值2%將影響公司05年EPS0.01元。由于公司主要產品銅版紙、新聞紙和箱板紙目前還處于反傾銷保護期內，因而不受人民幣升值的沖擊。

機構投資者有所變動，但持股比例基本穩(wěn)定

　　報告期內，公司前十名流通股東均為機構投資者,而且二季度比一季度持股比例增加了3.56個百分點，顯然機構投資者仍然看好公司的投資價值。

下調05年盈利預測0.03元，維持“增持”評級

　　我們認為公司上半年新項目的銷售情況還是低于我們的預期，而且銅版紙競爭激烈仍然是我們最大的擔心，我們判斷銅版紙的價格下半年將下跌200元/噸左右。不過，預計公司整體毛利率水平下降不會太大，主要原因是原材料價格已經開始走軟、人民幣升值以及公司自制漿使產品生產進一步降低。

　　我們預測公司05年實現(xiàn)銷售收入1.1億元，EPS0.60元；06實現(xiàn)銷售收入1.3億元，EPS0.72元。若以目前總股本1346.59萬股及7月29日收盤價5.60元計算，市盈率為9.33倍。我們認為目前公司估值合理，并繼續(xù)看好公司未來的成長潛力，維持“增持”建議。