《財經(jīng)》雜志何禹欣報道：被稱為全球新興市場最大一宗企業(yè)債務(wù)重組案于10月30日初步厘清輪廓。印尼財閥企業(yè)APP在推進(jìn)一套對其極有利的債務(wù)重組方案，然而達(dá)到這一步的過程既不透明亦難稱公平，它將成為一個什么意義上的范例？
 
　　10月30日上午，印尼雅加達(dá)，約40%的債權(quán)人簽署了APP(Asia Pulp＆Paper Co.，Ltd，下稱“APP”)印尼部分的債務(wù)重組總協(xié)議；12個小時后的同一個10月30日上午，百慕大理查蒙德大廈二層，債權(quán)人正就APP中國集團(tuán)有限公司(APP ChinasgroupsLimited，下稱ACGL)的債轉(zhuǎn)股方案進(jìn)行投票表決。此番兩地并進(jìn)的債權(quán)人會議，意味著自2001年3月發(fā)生債務(wù)違約以來，國際債權(quán)人與APP艱難推進(jìn)的債務(wù)重組終于有了關(guān)鍵性進(jìn)展。

　　然而，就在投票進(jìn)行的同時，美國政府進(jìn)出口銀行作為債權(quán)人在紐約將APP告上了法庭；APP還須通過國際路演，爭得其余債權(quán)人的認(rèn)同，以使重組方案得到75%以上的支持；國際輿論對APP在印尼及ACGL的重組方案更是質(zhì)疑重重。這一切，正是APP重組31個月以來從未平息過的爭吵、質(zhì)疑和訴訟的繼續(xù)，表明其重拾公司在國際資本市場的信譽(yù)仍是路途遙遙。

　　由印尼財閥黃奕聰(Eka Tjipta Widjaja)家族創(chuàng)辦、旗下金光集團(tuán)控制的APP是一家紙業(yè)公司，1995年4月在紐約證券交易所上市。通過獲得大片印尼原生森林，APP一方面在國際上大規(guī)模借貸融資，一方面在印尼及中國投資，迅速崛起為亞洲日本之外最大的造紙企業(yè)。其在中國的投資自20世紀(jì)90年代始，總資產(chǎn)達(dá)14億美元，APP在中國華東地區(qū)的金東、寧波中華、金紅葉及金華盛四大造紙企業(yè)被稱作“勞斯萊斯式的工廠”(參見《財經(jīng)》2003年10月20日號文章《APP海南重生調(diào)查》、《吃掉蘇門達(dá)臘虎的紙》)。

　　1999年底，APP債務(wù)已超過130億美元，APP開始以出售非核心資產(chǎn)、暫停擴(kuò)大產(chǎn)能等方式紓解債務(wù)壓力。隨即而來的全球紙產(chǎn)品及紙漿價格下跌使APP的削債企圖失敗。在2001年需支付近15億美元利息的重壓下，APP于2001年3月12日宣布停止所有債務(wù)及利息支付(STANDSTILL)。2001年7月，金光集團(tuán)持股68%的APP被紐約交易所摘牌。

　　據(jù)ACGL今年9月最新披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，整個APP集團(tuán)至2002年12月31日合并報表的債務(wù)總額為107億美元，此外還有約12億美元的可清償優(yōu)先股(preference shares outstanding with aggregate liquidation preferences)。此外，APP的或有債務(wù)達(dá)到61887億美元。

　　2001年債務(wù)違約后，全球超過300家債權(quán)人即陷入了與APP的馬拉松談判，其中包括國際一流商業(yè)銀行、投資機(jī)構(gòu)和出口信貸代理處等。由于APP所欠債務(wù)空前，債務(wù)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，加之其注冊地點在新加坡，而核心資產(chǎn)與主要業(yè)務(wù)又位于印尼與中國，此次債務(wù)重組被視為“全球新興市場最大的公司債務(wù)重組”。過去兩年時間里，隨著對APP以往財務(wù)狀況的重新了解，過半境外債權(quán)人對債務(wù)重組方案難以認(rèn)同，談判進(jìn)程不時被各種國際訴訟影響甚至打斷。

　　與印尼人聲鼎沸的場面相反，APP在中國的債務(wù)重組卻異常沉靜。2001年4月新加坡500家債權(quán)人會議后，中國的債權(quán)銀行即單獨成立了債權(quán)委員會——此后長達(dá)兩年半的時間里，外界對APP中國業(yè)務(wù)的重組情況一直無從知悉�！敦斀�(jīng)》獲知，APP對中國債務(wù)分為兩層，即APP在中國投資企業(yè)債務(wù)，按APP有關(guān)資料的口徑總額在19億美元左右；以及APP中國投資的全資間接控股公司APP中國集團(tuán)有限公司(ACGL)的債務(wù)，總額在6億美元以上。目前，前者尚未有和解方案公布；而今年9月26日，APP正式公布了ACGL的重組方案，其基本內(nèi)容為一項債轉(zhuǎn)股計劃——持ACGL債券的債權(quán)人倘三分之二多數(shù)同意，將成為ACGL持股99.9%的股東。

　　APP的重組法律顧問為在新加坡開業(yè)的美國White＆Case律師事務(wù)所�！拔覀冊贏CGL只做了這一件事，”其主辦律師的助理告訴《財經(jīng)》。

　　爭吵的印尼

　　2002年2月1日，債權(quán)人們英勇地穿過雅加達(dá)被洪水淹沒的大街趕赴由APP召集的會議，這頗有意味的一幕顯示了事前與日后印尼重組進(jìn)程的艱難。

　　在會議上，APP給出了歷經(jīng)11個月方才拿出的債務(wù)重組最初草案，而債權(quán)人認(rèn)為此方案“完全無法接受”。從中，他們看不到黃氏家族有絲毫要用自己的錢為APP買單的意思，也沒有看到將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的提議——后者將明顯改變黃家持大股的局面。APP出示的報告顯示，APP在印尼的四大工廠(其中包括兩間上市公司PT Indah Kiat Pulp＆Paper和PT Tjiwi Kimia，兩間非上市公司PT Pindo Deli Pulp＆Paper和PT Lontar Papyrus Pulp＆Paper)只能支付其不到一半的債務(wù)。

　　來自APP會計師安達(dá)信的聲明令談判更加難以為繼。安達(dá)信拒絕對APP印尼子公司Indah Kiat和Tjiwi Kimia的2000年財務(wù)報表發(fā)表意見，稱無法確認(rèn)其債務(wù)的真實性，也無法確認(rèn)其債務(wù)是否來自關(guān)聯(lián)或非關(guān)聯(lián)企業(yè)。2002年3月，APP改聘一家新加坡會計師事務(wù)所。

　　與國際債權(quán)人的拉鋸仍在繼續(xù)，APP于2002年6月公開表示，鑒于債權(quán)人的異質(zhì)性等原因，將集中精力進(jìn)行資產(chǎn)對資產(chǎn)的分別重組，亦即中國及印尼部分分別談判。

　　爭議仍在繼續(xù)。2002年6月24日，德意志銀行與巴黎銀行向新加坡高等法院提出申請，鑒于APP在重組同時涉嫌轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等原因，要求由法庭指定的第三方管理人員接手APP。7月，瑞士蘇黎士集團(tuán)也就APP應(yīng)收賬款發(fā)債中的財務(wù)虛假在新加坡起訴。雖然有相當(dāng)一部分債權(quán)人對起訴表示支持，仍有部分債權(quán)銀行擔(dān)心因亞洲各國法律體系不同，對債權(quán)人有力的強(qiáng)制性判決難以執(zhí)行。相持之后，新加坡高等法院駁回了兩間銀行的訴請，至今年初，新加坡最高法院再度維持原判。

　　在APP復(fù)雜的債務(wù)結(jié)構(gòu)中有一個重要伏筆，就是APP對其自身金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)。APP控股公司金光集團(tuán)曾控股一家印尼國際銀行(PT BII)，雖在1999年經(jīng)政府注資后成為政府持大股的銀行，但仍與黃氏企業(yè)淵源甚深。至2001年初，金光集團(tuán)已經(jīng)欠下BII總計13億美元的債務(wù)，約占該行總貸款的半數(shù)。隨著金光集團(tuán)債務(wù)危機(jī)加深，BII的資金流動性和信譽(yù)受到影響。印尼政府為穩(wěn)定國內(nèi)金融，決定由政府控制的印尼銀行重組機(jī)構(gòu)(Indonesian Bank Restructuring Agency, IBRA)為此13億美元的債務(wù)出具擔(dān)保。由此，黃氏家族被要求以自身資產(chǎn)為抵押進(jìn)行反擔(dān)保。黃氏提供的抵押品，正是其在PT BII的其余股份，以及APP在印尼全部企業(yè)的固定資產(chǎn)，包括機(jī)器、廠房、土地和森林。

　　后來的事實表明，金光集團(tuán)所欠IBRA的債務(wù)中，有10余億美元系A(chǔ)PP所欠。印尼政府旗下的IBRA，以其抵押資格成為APP所有債權(quán)人中具有優(yōu)先地位的債權(quán)人。以這種地位及最大債權(quán)人身份，IBRA于2002年8月末取得APP印尼債務(wù)重組談判主導(dǎo)權(quán)。

　　無奈的投票

　　2002年12月5日，APP公布了其印尼子公司逾60億美元債務(wù)重組計劃的細(xì)節(jié)。這一計劃即是在以IBRA牽頭的40余位債權(quán)人推動下達(dá)成的。印尼債務(wù)將分為三部分在十年內(nèi)進(jìn)行償還，其中：A部分包括12億美元可支持債務(wù)(sustainable debt)，B部分包括30億美元再融資債務(wù)，C部分包括20億美元不可支持債務(wù)(unsustainable debt)。

　　債務(wù)償還的時間安排為：2003年至2005年，公司每月需支付總額為3000萬美元的債務(wù)；2006年到2007年公司每月需支付3500萬美元；2008年到2012年每月支付4000萬美元。上述月付額在紙漿市場價格低于400美元/噸時將減少支付。

　　利息方面，首先將對A部分進(jìn)行利息支付；其次對B部分進(jìn)行利息支付；然后是A部分的本金支付，再次是B部分的本金支付。計劃根據(jù)不同部分的債務(wù)設(shè)定了不同利率，以及10年內(nèi)到期的任何債務(wù)再融資或債轉(zhuǎn)股的條件。

　　2003年7月，IBRA率先與APP簽署了印尼部分的債務(wù)重組總協(xié)議，其中A、B部分的償還期限為10年，C部分債務(wù)的償還期限為12年。一些APP印尼子公司的債券持有人對債務(wù)重組總協(xié)議所設(shè)定的利率提出異議——IBRA要求設(shè)立14%最高利率(無最低利率)，而債券持有人要求最低利率而不設(shè)定最高利率。

　　IBRA稱在兩間印尼上市子公司還在虧損的情況下，債務(wù)重組總協(xié)議對債權(quán)人仍然是有利的。2002年，生產(chǎn)紙漿的Indah Kiat報虧2.663億美元，主營印刷紙的Tjiwi Kimia則報虧4740萬美元。IBRA主管塞亞弗如丁·特門岡對本地媒體表示：“IBRA認(rèn)為APP仍有機(jī)會成長，只要協(xié)議生效，公司的遠(yuǎn)景就會不錯”。金光集團(tuán)負(fù)責(zé)APP重組事務(wù)的副主席甘地·蘇利斯迪亞托則表示，不簽署債務(wù)重組總協(xié)議的債券持有人的債券將被包括在C部分內(nèi)，按照C部分條款，這部分債券持有人將得不到任何利息支付。

　　在對印尼公司繼續(xù)虧損的預(yù)期和得不到利息支付的擔(dān)憂下，2003年8月，Indah Kiat公司84%的債券持有人和Lontar Papyrus公司94%的債券持有人表示同意債務(wù)重組總協(xié)議。但此協(xié)議沒有經(jīng)過美國和其他國際債券持有人的投票表決。

　　2003年9月23日，印尼債務(wù)重組再起波瀾。根據(jù)《亞洲華爾街日報》報道，當(dāng)日在雅加達(dá)舉行的債權(quán)人會議有來自日本、德國、奧地利和瑞典的進(jìn)出口信貸代理機(jī)構(gòu)和IBRA的代表。債權(quán)人代表稱如果APP不遵守早先達(dá)成的協(xié)議，將采取法律行動。一位與會人士透露，APP一直在要求修改協(xié)議部分條款，例如對債權(quán)人在發(fā)生再次債務(wù)違約的情況下接管資產(chǎn)和重組期間監(jiān)控APP的現(xiàn)金流的規(guī)定。另一些債權(quán)人則批評先前的協(xié)議原本就對APP過于寬容。

　　經(jīng)過兩天談判后，IBRA答應(yīng)了黃氏家族一方的部分談判要求，APP原來需要在15年內(nèi)支付20億美元不可支持債務(wù)(即C部分)，現(xiàn)在延長到了22年。黃氏家族一直要求對此部分債務(wù)的償還取消最終期限。

　　一個月后，10月20日紐約州最高法院判決美國三家基金管理公司擁有對APP印尼子公司(PT Indah Kiat Pulp＆Paper和PT Lontar Papyrus Pulp＆Paper)借款抵押資產(chǎn)的合法權(quán)利。起訴的債權(quán)人包括GE Capital Corp.，Oaktree資本管理公司和Gramercy Advisors，APP印尼子公司對他們的債務(wù)本息共計2.5億美元，皆由APP擔(dān)保。

　　來自美國法院的判決猶如印尼重組進(jìn)程中拋入的一塊石子，原本計劃在10月24日舉行的債務(wù)重組總協(xié)議簽字儀式改至10月30日進(jìn)行。一位APP人士對《華爾街日報》表示，“美國的基金經(jīng)理們必須找出如何到印尼來行使他們對工廠設(shè)備權(quán)利的方法”。印尼法庭經(jīng)常拒絕承認(rèn)境外法院裁決，對印尼司法系統(tǒng)缺乏信心也正是部分國際出口信貸機(jī)構(gòu)選擇與APP協(xié)商解決的原因之一。

　　10月30日，約占印尼債務(wù)40%的債權(quán)人在重組總協(xié)議上簽字，而協(xié)議生效需要至少占債務(wù)比例90%的債權(quán)人簽字。就在10月29日，一直積極參與談判的美國進(jìn)出口銀行亦在紐約提起訴訟，要求APP歸還1.04億美元債務(wù)，“最終協(xié)議對債權(quán)人不公正，其支付框架與APP的償債能力也不符合”。由于美國進(jìn)出口銀行隸屬于美國政府，分析家普遍認(rèn)為此次訴訟將觸發(fā)能量可觀的連鎖反應(yīng)。美國進(jìn)出口銀行公共事務(wù)主管菲爾·寇根對《財經(jīng)》表示：“我們希望此協(xié)議不被通過……APP須償還對美國納稅人欠下的債務(wù)。”

　　債轉(zhuǎn)股玄機(jī)

　　2003年9月26日，APP在上海宣布APP ChinasgroupsLimited(簡作“ACGL”)的債轉(zhuǎn)股方案(下稱“方案”)，ACGL債權(quán)人經(jīng)過債轉(zhuǎn)股后，將在擁有新ACGL 99.9%股份，原控股股東APP所占比例僅為象征性的0.1%。債券持有人在10月30日對方案進(jìn)行投票表決，百幕大最高法院對方案的裁決聆訊則在11月7日舉行。至少需要持有ACGL債券超過75%的債權(quán)人參與投票方案才有望通過。

　　APP稱，由于中國債權(quán)銀行威脅要沒收其在華的運營資產(chǎn)，不得已向百慕大法院遞交了債轉(zhuǎn)股方案。APP中國業(yè)務(wù)CFO阿力克斯·高在公開聲明中表示：“ACGL已經(jīng)破產(chǎn)，債轉(zhuǎn)股方案將承認(rèn)債權(quán)人的最大利益……方案體現(xiàn)了中國的銀行債權(quán)人對ACGL由于新加坡控股公司可能遭致敵意行動帶來的不穩(wěn)定高度關(guān)注……方案還有利于APP債權(quán)人的最大利益，因為它將使APP擔(dān)保的6.3億美元債務(wù)得以豁免�！�

　　1999年8月，已經(jīng)陷入債務(wù)泥沼的APP在百慕大注冊成立ACGL，間接控股了其全部在華業(yè)務(wù)。2000年3月，ACGL全球發(fā)行了4.03億美元高收益?zhèn)�券，次�?月亦同母公司一起發(fā)生債務(wù)違約�！敦斀�(jīng)》在進(jìn)一步采訪中證實，在APP所有中國業(yè)務(wù)于2002年下半年集中于金光中國公司幟下，而這家金光中國公司的股東幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，從毛里求斯又折到百慕大，其中間全資控股股東正是ACGL，最終控股股東則為總部在新加坡的APP。

　　在ACGL，國際投資人看到的又是一個APP持有主動權(quán)的債權(quán)結(jié)構(gòu)：其債務(wù)的第一部分是向BII Bank約1.42億美元借款；第二部分才是人們早已知曉的包括現(xiàn)有總值約3.44億美元債券及其增殖或拖欠利息約1.43億美元債務(wù)。第三部分是對APP及APP關(guān)聯(lián)方欠款約583萬美元，欠款主要為專業(yè)費用等。上述三部分債務(wù)總計約6.35億美元。最后一部分來自APP之控股股東150萬美元貸款，用以支付債轉(zhuǎn)股期間發(fā)生的費用。

　　與曾經(jīng)隸屬于黃氏家族的印尼國際銀行名稱相若，BII Bank正是黃家的全資銀行，注冊地在南太平洋庫克島(屬新西蘭海外的一個自治州)。在2001年3月APP債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，國際投資者從未聽說過這家黃氏家族企業(yè)的關(guān)聯(lián)銀行。在此后APP與債權(quán)人持續(xù)不斷的爭吵之中，BII Bank一直被懷疑是其轉(zhuǎn)移資金的離岸機(jī)構(gòu)。

　　很顯然，APP決心將持有全部中國業(yè)務(wù)控股公司ACGL實行債轉(zhuǎn)股，而債權(quán)人中清晰可見的最大債權(quán)人正是自家銀行。此這一部分債務(wù)轉(zhuǎn)為股本，則BII Bank立即成為持股23%的大股東。

　　神秘債券買家

　　ACGL長達(dá)194頁的債轉(zhuǎn)股方案，沒有公布任何債券持有者的身份。

　　ACGL債轉(zhuǎn)股方案一公布，立刻激起了尚在印尼重組回合中焦頭爛額的國際債權(quán)人的怒火。菲爾·寇根告訴《財經(jīng)》：“任何轉(zhuǎn)移潛在還債資產(chǎn)的做法都不符合債權(quán)人利益，同樣也未必符合APP的利益�！盇PP中國資產(chǎn)其實是APP集團(tuán)整體資產(chǎn)中最有價值的一部分，在2002年銷售額達(dá)到14.6億美元，營業(yè)利潤近2億美元。行業(yè)分析師普遍認(rèn)為，這一舉動其實是分拆行動，一旦付諸實施，則意味著百慕大的ACGL及旗下公司與APP其余部分的分立。由于債權(quán)人變成了百慕大的ACGL的持有者，則APP集團(tuán)的其余國際債權(quán)人將無法追索其中理應(yīng)用于抵債的有效資產(chǎn)。ACGL債權(quán)人所獲優(yōu)待亦遠(yuǎn)勝于APP印尼子公司債權(quán)人。

　　APP則辯稱自己對中國進(jìn)程別無他選�！靶录悠驴毓晒�司現(xiàn)在已經(jīng)無法獲得來自中國的收入，”阿力克斯·高說，“如果中國的債權(quán)銀行采取其威脅措施，將永遠(yuǎn)不會有任何收入了�！�

　　ACGL債轉(zhuǎn)股方案還加深了一直以來債權(quán)人對黃氏家族通過公開市場低價收購其子公司所發(fā)行債券的懷疑。據(jù)資料顯示，ACGL債券與APP債券過去在市場上的交易情況相差無多。而9月以來，ACGL債券的交易價已經(jīng)達(dá)到了面值的35%，而APP債券仍低徊在面值的10%以下。分析師和債權(quán)人相信，這種差異正是黃氏家族活躍在ACGL債券市場的標(biāo)志。APP與黃氏家族在不同場合皆否認(rèn)了這一猜測。APP新加坡法律人士對《財經(jīng)》表示，個人對此未有了解。

　　一位香港分析師向《金融時報》表示：“沒有看到哪一家對沖基金或垃圾債券基金進(jìn)場收購……但印尼之外有資金在持續(xù)買進(jìn)ACGL的債券，這有可能是一間為家族工作的投資銀行�！�

　　“也許有人不像我這么憤世嫉俗，”一個主要債權(quán)人表示，“但就我看來，只要你是APP China Group的債權(quán)人，你就是黃家的人�！�

　　一位香港資深財務(wù)專家則告訴《財經(jīng)》，ACGL債轉(zhuǎn)股方案從籌劃到費用全由APP關(guān)聯(lián)方操作，所有數(shù)據(jù)沒有來自獨立第三方的審核，全程也沒有出現(xiàn)任何債權(quán)人委員會或代表�！肮�司可有信譽(yù)以‘清盤官’身份全權(quán)操作債轉(zhuǎn)股？”