打破新股發(fā)行價不超過20倍的堅冰？

　　業(yè)內人士認為，種種跡象表明，“先債轉股再上市”將在不良資產處置中發(fā)揮更為重要的作用。

　　2003年8月20日，在下榻的上海寶安大酒店13樓，石硯紙業(yè)（600462.SH）副董事長南順姬顯得很激動：“前前后后，幾經(jīng)周折，石峴紙業(yè)用六年時間終于走完了漫漫上市征程�！痹撊眨�石峴紙業(yè)以4.54元／股正式發(fā)行。

　　上市對于這家延邊最大的工業(yè)企業(yè)是一個轉折點，而對于資本市場來說卻意味著更多的疑問：

　　高達26.01倍的市盈率是否會打破新股發(fā)行價不得超過20倍的堅冰？信達資產既做大股東又做主承銷是否有違三公原則？

　　上市會否將成為不良資產處置的全新路徑？

　　六年坎坷

　　石峴股份的上市之旅真可謂“路漫漫其修遠兮”，而其能成功上市也是各方“上下求索”的結果。

　　1998年，石峴紙業(yè)（時名石峴造紙廠）開始上市之旅�！爱敃r申請上市的是石峴造紙廠，但考慮到延邊地區(qū)企業(yè)辦社會的情況比較嚴重，上面把這個項目又打回來了。”石峴紙業(yè)一人士回憶說。

　　鎩羽而歸的石峴造紙廠開始全新的上市之路。在將企業(yè)的非經(jīng)營性資產如學校等剝離出去后，石峴造紙廠（現(xiàn)更名為石峴紙業(yè)有限公司）將經(jīng)營性資產注入，并作為主發(fā)起人，聯(lián)合延邊涼水煤礦、吉林省汪清林業(yè)局等8家單位，會同石峴紙業(yè)職工持股會，共同發(fā)起設立注冊資本為1.58億元的石峴紙業(yè)股份公司。石峴紙業(yè)股份有限公司成為石峴造紙廠第二次上市沖鋒的“主力部隊”，但第二次上市又因為“政策因素”被迫終止。

　　“當時還是額度制，吉林省共有6個名額，按照有關條件，石峴紙業(yè)完全沒有問題�！笔瘝s紙業(yè)一位老總回憶，“但出于統(tǒng)一規(guī)劃，最終將名額讓給了吉林省四平、白城的企業(yè)�！�

　　據(jù)了解，四平和白城的企業(yè)由于各方面條件沒有達到上市要求，最終放棄上市計劃。對此，石峴紙業(yè)的員工至今仍然感到遺憾。

　　石峴造紙廠喪失的不僅是上市機會，其背負的財務包袱也越來越重。由于七五、八五期間投入技改項目，而國家政策發(fā)生調整，由撥改貸，石峴驟然間增加了1.8億貸款，沉重的債務負擔使得石峴造紙廠經(jīng)營頓時捉襟見肘。

　　1999年，國家為企業(yè)減負，“債轉股”應運而生。在總共批準601家債轉股企業(yè)中，石峴造紙廠名列其中。通過“債轉股”，石峴造紙廠將1.8億貸款全部剝離。

　　南順姬說，債轉股時，信達資產還沒有取得特別承銷資格，當時只是出于剝離不良資產，減輕利息負擔的角度出發(fā)，選擇了信達資產。據(jù)悉，債轉股使得石峴造紙廠的債務負擔大為減輕，每年僅利息支出一項就減少1580萬。

　　中國信達資產管理公司投行部高級副經(jīng)理滿禹說：“其實當時信達接手時，石峴紙業(yè)也不能算是不良資產，按照不良資產五級分類的原則，石峴紙業(yè)剝離的資產屬于三級以上即關注類資產�！�

　　2000年，信達資產管理公司獲得特別承銷權，石峴紙業(yè)上市又現(xiàn)生機。一系列股權轉讓快速進行著。

　　2000年8月，準備上市的石峴紙業(yè)回購職工持股會的3770萬股，注冊資本變?yōu)?2030萬元。

　　2001年11月20日，石峴紙業(yè)有限公司將其持有的4740萬股轉讓給信達、華融、東方三家資產管理公司，涼水煤業(yè)則將300萬股股份轉讓給石峴紙業(yè)有限公司。

　　至此，石峴紙業(yè)的股份制改造以及股權轉讓告一段落。石峴紙業(yè)有限公司作為第一大股東持有57％股份，信達資產持有21.03％，華融資產11.42％，東方資產6.95％。值得注意的是三大資產公司也石峴紙業(yè)有限公司的第二到第四大股東。

　　南順姬說：“在整個過程中，吉林石峴有限公司共剝離非生產性資產和不良資產共超過4.1億元�！�

　　打破行規(guī)

　　石峴紙業(yè)上市最引人注意的是其26倍的市盈率。

　　自從2002年5月開始，上市公司的發(fā)行市盈率沒有超過20倍的。這使得一時為市場所默認的新股發(fā)行不能超過20倍市盈率的行規(guī)面臨考驗。

　　信達資產的人士解釋說，我國現(xiàn)行法規(guī)并沒有對20倍市盈率作出明確規(guī)定，而確定發(fā)行價為4.54元／股主要是從國有資產保值的角度出發(fā)。由于2002年底石峴紙業(yè)每股凈資產為4.38元，按照20倍市盈率原則確定的新股發(fā)行價低于凈資產，會造成國有資產的隱性流失。

　　南順姬坦承，由于石峴紙業(yè)是延邊少數(shù)民族地區(qū)的上市公司，從2001年至今已收到各級政府近3個億的財政補貼，其中包括中央財政補貼（國債專項資金）1.13億和吉林省財政補貼8737萬，這也是石峴紙業(yè)凈資產達到4.38元的主要原因。

　　上市前，財政補貼一直作為國有股權獨享。據(jù)悉，石峴紙業(yè)的凈資產分成兩部分核算，國有股權的凈資產為6.23元／股，而其他股權的僅為1.92元／股。在上市公司同股同權的要求下，石峴紙業(yè)將政府補貼納入資本金，統(tǒng)一核算凈資產。

　　“石峴紙業(yè)突破20倍市盈率應該看成一個特例，”一位市場分析人士認為，但他對石峴紙業(yè)上市后的前景有些擔憂，“石峴紙業(yè)今年上半年其稅后利潤僅為1415元，預測全年的利潤為2800萬的話，其全年的每股收益為0.16元，按照現(xiàn)在的上市價格計算市盈率將達到28倍�！�

　　該分析人士說，石峴紙業(yè)上市后并沒有新的項目，這將使得其業(yè)績增長能力受到懷疑。

　　據(jù)悉，2001年當時資產總額只有5.6億的石峴紙業(yè)開始投資建設一個11.9億的高檔新聞紙項目。為此石峴紙業(yè)向國家開發(fā)銀行借款7.28億，并獲得財政補貼兩億多，發(fā)行后，募集的2.19億資金也將用于補充該項目占用的生產資金和工程款。

　　資金短缺已是石峴紙業(yè)不爭的事實。

　　更為重要的是，從2000年開始，凈利潤更是出現(xiàn)下滑，2001年實現(xiàn)利潤3096萬，2002年凈利潤為2102萬，上市時石峴紙業(yè)的負債率高達到72％。

　　海通證券的蔣健認為，近年來造紙行業(yè)處于供大于求的狀態(tài)，市場情況一直不夠理想，而且石峴紙業(yè)的資質，在行業(yè)內也只能算是一般，2003年中期其毛利率為16％，而華泰股份和福建南紙的毛利率分別是35.41％和17.14％。

　　對于業(yè)績不佳的疑問，南順姬解釋，為了新項目能夠順利投產，石峴紙業(yè)關閉了幾臺老的紙機，這在一定程度上影響了公司的業(yè)績，但在今年預計業(yè)績將超過往年。

　　如果說石峴紙業(yè)上市突破20倍市盈率是一大“賣點”，信達資產以特殊類券商身份成為石峴紙業(yè)主承銷商則是另一個值得關注的“品相”。

　　資產管理公司做主承銷已有先例，2002年8月華融資產曾作為太行股份的主承銷。

　　但以大股東身份，從改制到輔導再到上市，全過程參與企業(yè)上市，信達算是開了先河。

　　信達既做大股東又做主承銷引起市場嘩然。海通證券的蔣健說，雖然是合規(guī)的，但信達既是石峴紙業(yè)的第二大股東，又是其大股東石峴有限公司的第二大股東，這至少說明他們之間存在過多的關聯(lián)關系。

　　但信達有關人士認為，信達資產作為主承銷，出于自身大股東利益的考慮，可以防止上市操作中的不規(guī)范和作假等問題，對投資者其實有好處。

　　上市——激活不良資產的新路徑？

　　幾乎在石峴紙業(yè)上市的同時，國家發(fā)展和改革委員會在吉林延邊召開“債轉股”工作會議，其間有關官員到石峴紙業(yè)考察，對債轉股在規(guī)范企業(yè)行為、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方面的作用做出了高度評價。

　　有關調查顯示，雖然債轉股企業(yè)不盡相同，資產管理公司的股權設置方式差異也較大，但在債轉股企業(yè)中，四分之一的企業(yè)有改制上市意向。

　　業(yè)內人士認為，種種跡象表明，“先債轉股再上市”將在不良資產處置中發(fā)揮更為重要的作用。

　　石峴紙業(yè)并不是首家債轉股上市企業(yè)。2000年12月華融牽頭對河北太行集團實施債轉股，2002年3月公司更名為河北太行華信建材有限責任公司。華融為太行華信第二大股東，占總股本的30.84％，太行華信為太行股份的第一大股東。實行債轉股僅僅一年半之后，2002年8月22日太行股份實現(xiàn)上市，華融資產成為第一家擔任上市主承銷商的資產管理公司。

　　據(jù)悉，華融資產另有1個主承銷項目已通過發(fā)行審核委員會的審核，正等待公開發(fā)行，2個項目正在制作發(fā)行申請文件，還有4個項目正在輔導期。

　　信達資產在四大資產管理公司中最先獲得承銷資格，其在債轉股企業(yè)上市中自然不甘落后。據(jù)知情人士介紹，四大資產管理公司中，信達資產管轄范圍內進入輔導期的已經(jīng)有10多家，在石峴紙業(yè)上市幾成定局的情況下，19日，該公司立即召開會議，準備推薦連云港一家企業(yè)過會。

　　就目前情況來看，只有不足20％的債轉股企業(yè)達到上市條件，其它如八一鋼鐵等大部分夠條件的債轉股企業(yè)都由券商承銷上市。一定意義上，資產管理公司還為券商提供了資源，卻必須與券商競爭。

　　信達資產的一位人士表示：“在我國大中型債轉股企業(yè)中，部分企業(yè)具有相當?shù)母偁幜�，通過債轉股后財務費用進一步降低，資產質量得到進一步改善，信達將繼續(xù)挑選質量確實很好、前景不錯的企業(yè)推薦上市�！痹撊耸恳舱J為，“債轉股企業(yè)上市確實是處理不良資產的重要手段�！�(21世紀經(jīng)濟報道  記者　汪濤)